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octobre 2018

A l'encontre

La Brèche

Crise de l’euro: la dispute franco-allemande et les marchés

Publié par Alencontre le 22 - octobre - 2011

Par Martine Orange et Ludovic Lamant

Un sommet menacé d’annulation mais qui se tiendra, malgré tout, dimanche 23 octobre 2011, sans aboutir à la moindre conclusion; un second prévu mercredi 26 octobre, en fin de journée, restreint aux seuls membres de la zone euro, et qui s’annonce lui aussi très incertain; une situation grecque devenue incontrôlable, qui se double désormais d’une crise politique et sociale; une rencontre entre l’Europe et la Chine, prévue de longue date mercredi en amont du sommet du G20, et annulée par Bruxelles in extremis, faute de pouvoir définir la ligne européenne sur l’euro; des gouvernements qui parlent dans tous les sens; Barack Obama, Angela Merkel et Nicolas Sarkozy qui multiplient les réunions téléphoniques en se répétant que l’heure est grave… L’Europe nage dans la plus totale confusion. «L’impact à l’extérieur est désastreux» pour l’Union européenne, a reconnu Jean-Claude Juncker, le Premier ministre luxembourgeois.

Au cœur de la discorde, le couple franco-allemand a envahi le devant de la scène, ravalant les autres pays européens au rang de spectateurs. Pendant des mois, Paris et Berlin avaient réussi à cacher les désaccords et leurs divergences de vue, en bâtissant des compromis laborieux et bancals. L’entente de façade qui a prévalu n’a pas tenu à l’épreuve de la réalité. Rien ne s’est réalisé comme prévu. Toutes les mesures se sont écroulées face à la déferlante de la crise financière. Le dispositif adopté lors du sommet européen du 21 juillet, qui était censé offrir enfin le cadre de stabilité financière que la zone euro recherche depuis le début de la crise grecque, est mort avant même d’avoir vu un début d’exécution. Devant ce constat d’échec, Nicolas Sarkozy et Angela Merkel étalent leurs différends. Ils ne sont plus du tout d’accord sur ce qu’il convient de faire pour sauver la zone euro. Chacun a ses impératifs et son agenda. Retour sur cette querelle qui ébranle toute l’Europe.

La Grèce est-elle encore sauvable et à quel prix?

Un an et demi après le déclenchement de la crise de la dette, la Grèce n’est plus que l’ombre d’elle-même. La potion choc de la «troïka» (Commission européenne, BCE et FMI), à base d’austérité massue, a produit des résultats catastrophiques. Le pays se trouve entraîné dans un cercle vicieux qui pourrait emporter l’euro. A la récession (-4,5% attendus pour cette année) et au déficit public toujours gigantesque (8,5% du PIB) de la Grèce, s’ajoute désormais une crise politique profonde: le gouvernement socialiste au pouvoir semble plus que jamais coupé de sa population. Si l’on en croit les statistiques de l’agence Bloomberg, les CDS (Credit Default Swap) de la Grèce, ces titres utilisés comme garanties contre une faillite, valent aujourd’hui zéro. En clair: ce marché a disparu. Le pays est en état de mort clinique financière.

Rendu public vendredi 21 octobre par plusieurs journaux économiques, le rapport de la «troïka» sur l’état de la Grèce est un grand moment d’absurdité. Les experts européens dépêchés sur place pendant des semaines plaident pour le versement à Athènes, au plus vite, d’une sixième tranche d’aide, de 8 milliards d’euros (sur un total chiffré, en mai 2010, à 110 milliards). Ils reconnaissent que toutes les prévisions, de croissance, de rentrées fiscales, de réduction du déficit grâce au programme de privatisations, n’ont pas été tenues, et concluent… qu’il ne faut surtout pas changer de stratégie: «Les conditions d’un succès du programme d’ajustement économique restent les mêmes», lit-on dès la page 4 du rapport : The Ecconomic Adjustement Programme for Greece. Fifth Review – October 2011. Draft.

«La dynamique de la dette, en Grèce, est extrêmement inquiétante», mettent en garde les experts qui, pour la première fois, reconnaissent aussi l’existence d’un «malaise social». Réunis vendredi soir à Bruxelles, les ministres des Finances de la zone euro ont donné leur feu vert au versement des huit milliards. Mais il manque encore l’avis du FMI… Preuve que les discussions sont extrêmement tendues, et les désaccords nombreux, ce rapport de la troïka n’a en effet pas été signé, c’est une première, par le Fonds monétaire international. Ce qui n’a pas manqué d’être interprété comme un signe de désaccord de l’institution de Christine Lagarde avec Bruxelles. Le FMI pourrait donc retarder encore un peu plus ce versement.

Plus compliqué encore, le texte laisse entendre que le deuxième plan de sauvetage, celui du 21 juillet, pas encore appliqué, est déjà totalement périmé. Cet accord prévoyait une participation «volontaire» du secteur privé, à hauteur de 21%, pour alléger le fardeau grec. L’Allemagne militait pour que la restructuration de la dette grecque soit au moins portée à 50%, un montant finalement accepté vendredi soir par les créanciers privés. Un peu d’air pour Athènes, mais pas tant que cela. Selon les calculs d’UBS, une restructuration de 50% ne se traduirait que par un allégement réel de 21% pour le gouvernement grec. D’ailleurs, les Français n’en voulaient pas, préférant s’en tenir aux règles arrêtées au sommet du 21 juillet. Pour une raison simple: à 50%, on risque de fragiliser un peu plus les banques françaises, et de devoir les recapitaliser.

Dans un entretien vendredi au quotidien allemand Bild, le patron de la Commerzbank, numéro deux bancaire en Allemagne, juge qu’il faudra que la Grèce fasse tout simplement défaut. Cette solution aurait, selon lui, le mérite d’éviter la contagion au reste de l’Europe.

La contagion est-elle en train de s’étendre au reste de l’Europe?

Les mêmes causes produisent les mêmes effets. Tandis que l’Europe a les yeux braqués sur la Grèce, les autres pays européens en crise sont en train de sombrer à leur tour. Le Portugal, qui a bénéficié d’une aide de 78 milliards d’euros au printemps, a avoué qu’il n’était pas dans les clous du plan d’austérité mis au point avec Bruxelles. Le scénario grec se répète mot pour mot. La récession a frappé, le chômage (13,5%) est plus élevé que prévu, les rentrées fiscales moins importantes qu’annoncé. Conséquence attendue: le déficit, qui devait atteindre 5,9% du PIB à la fin de l’année, est à 8,3%. De nouvelles mesures d’austérité ont été prises, passant par la suppression du 13e mois, la réduction des retraites au-dessus de 1000 euros par mois, l’allongement de la durée du travail dans le secteur privé. Le gouvernement entend économiser 7,5 milliards de plus l’an prochain. Selon les prévisions, l’activité devrait chuter de 2,8% en 2012, après avoir diminué de 1,9% cette année. Sans le reconnaître ouvertement, les pays européens se préparent à un deuxième plan de sauvetage portugais.

Mais le mal est aussi en train de gagner l’Espagne où, malgré les plans de rigueur, tous les indicateurs (activité, chômage, déficit) sont au rouge. L’ampleur de la crise risque encore de s’accentuer dans les semaines qui viennent: dans le cadre des mesures de rigueur, les allocations chômage ont été limitées à un an et il n’y a aucun filet de sécurité, du type du RSA (Revenu de solidarité active), comme en France. Au fur et à mesure que les chômeurs vont arriver en fin de droits, la situation sociale risque de devenir périlleuse. Et les banques, elles, continuent à plonger au fur et à mesure qu’il leur faut faire face aux conséquences de la crise immobilère. Les marchés ont repris leur spéculation, les uns la motivant par le dérapage des comptes publics, les autres par les craintes d’une récession. Les taux espagnols ont commencé à retendre, tout comme les taux de l’Italie, qui sont repassés au-dessus des 6%. Mais dans ce cas, c’est la chute interminable du gouvernement Berlusconi et l’absence de toute mesure concrète de rigueur, en dépit des effets d’annonce, qui semblent alarmer les financiers. Chaque jour ou presque, de nouvelles dégradations interviennent sur les banques ou sur les deux Etats. La Banque centrale européenne a recommencé discrètement ses achats d’obligations espagnoles et italiennes. De son côté, la Commission européenne a haussé le ton vendredi à l’égard du gouvernement Berlusconi, en lui demandant de respecter ses engagements. «Nous attendons de l’Italie qu’elle réitère ce dimanche de façon claire ses projets d’assainissement budgétaire et de réformes structurelles», a déclaré le commissaire européen (finlandais) aux Affaires économiques et monétaires Olli Rehn.

La France est-elle menacée à son tour?

Jusqu’alors pilier de la stabilité de la zone euro, la France se trouve en position de faiblesse. Pourrait-elle à son tour être contaminée par la crise de l’euro? L’annonce d’un processus de révision de la signature française [pour ses emprunts sur les marchés financiers] et d’une possible remise en cause de son «triple A», note suprême aux yeux des marchés, par l’agence Moody’s lundi 17 octobre 2011, a bousculé les cartes. Vendredi 21 octobre, Standard & Poor’s a déclaré s’interroger à son tour sur la signature française. Mais l’agence Fitch, elle, n’envisage pas d’engager une réflexion sur le sujet. «Nous n’avons aucun projet de déclassement de la France», a déclaré un des responsables de la banque. Des économistes veulent y voir un signe encourageant. Mais il convient de prendre la déclaration avec prudence. Au moment de la dégradation de la note des Etats-Unis cet été, Standard & Poor’s avait publiquement assuré que «la note de la France n’était pas menacée pour les deux ans à venir». Les marchés, en tout cas, ont déjà tranché: l’écart de taux entre les obligations françaises et allemandes, qui servent de référence, n’a jamais été aussi élevé depuis la crise monétaire de 1992. Il s’élevait vendredi à 1,15%. «Les marchés ont acté la perte du triple A de la France», note un analyste d’UBS. De leur côté, les CDS sur la France continuent de s’envoler. Avec 24,5 milliards de titres, les CDS sur la France sont devenus les premiers en volume sur ce marché, devant l’Italie. Autant dire que la spéculation est prête à fondre sur la France. [Un CDS est un contrat financier assimilable à un contrat d’assurance qui est censé protéger contre la faillite d’un emprunteur. L’acheteur d’un CDS paie une prime annuelle. En contrepartie, le vendeur s’engage à compenser la perte de valeur d’un actif ou le défaut d’un emprunteur. Mais contrairement à une assurance classique, le vendeur de CDS n’est pas tenu à mobiliser ex ante les fonds nécessaire pour couvrir la dépréciation possible!] Depuis l’annonce de Moody’s, la fébrilité s’est installée au sommet de l’Etat. La menace, voire la dégradation de la France, bouscule les plans de campagne présidentielle. Imagine-t-on les désastres d’une telle annonce à un mois de l’élection? Sans attendre, Nicolas Sarkozy a préempté le sujet afin de faire basculer les solutions de l’Europe en faveur de la France, en sa faveur. Le ton s’est durci à l’égard de l’Allemagne. L’heure n’est plus du tout au compromis. Mercredi soir, s’invitant en catastrophe au gala d’adieu de Jean-Claude Trichet à l’opéra de Francfort, le chef de l’Etat a gâché la fête, en la transformant en mini-sommet de crise européen. Il a repris des solutions proposées par la France, mais qui avaient été de longue date refusées par l’Allemagne et la Banque centrale européenne et que tous croyaient depuis enterrées. Il proposait notamment le rachat des obligations d’Etat par la BCE. Solution que la Banque centrale a accepté de conduire de manière transitoire mais qu’elle voudrait arrêter au plus vite. L’Allemagne, elle, est radicalement opposée au procédé. Devant le refus allemand, Nicolas Sarkozy a ressorti une autre proposition, qui semblait elle aussi avoir vécu: transformer en profondeur le mécanisme du Fonds européen de stabilité financière (FESF), non seulement pour raffermir le marché des dettes souveraines, mais surtout pour consolider les banques.

Que propose la France?

Adossé à 780 milliards de garanties consenties par les Etats européens, le Fonds de stabilité financière a une capacité de prêts de 440 milliards. Il en a déjà prêté près des deux tiers pour le sauvetage de la Grèce, du Portugal et de l’Irlande. Autant dire que ses réserves sont des plus limitées pour faire face à de nouvelles urgences. Tous les experts s’accordent sur la nécessité de renforcer sa force de frappe. Les députés allemands ont déjà fait savoir en septembre qu’il était hors de question que l’Allemagne, premier contributeur avec 211 milliards d’euros d’engagements, aille plus loin. La question n’a pas été posée aux députés français, bien que la France soit le deuxième contributeur avec 170 milliards d’euros d’engagements. De toute façon, même si l’ensemble des pays européens qui ont encore la capacité de contribuer au Fonds l’acceptaient, ils n’auraient pas les moyens d’y pourvoir. Car les besoins sont immenses. Depuis le sommet du 21 juillet, le rôle du Fonds de stabilité a été considérablement élargi. Il n’a plus seulement pour vocation de se substituer aux marchés défaillants pour permettre aux pays en détresse de se financer. Il doit aussi dans le futur prendre le relais de la BCE, qui ne cesse de le réclamer, et acheter des obligations d’Etat sur le marché secondaire [le marché d’occasion des titres de la dette], afin de soutenir les dettes attaquées par les marchés. Il doit, si nécessaire, aider les Etats, s’il y a besoin de recapitaliser leurs banques, voire aider les banques elles-mêmes. La crise des dettes d’Etat et celle des banques s’entretenant mutuellement, l’addition grossit à vue d’œil. Les chiffres les plus astronomiques circulent. Certains parlent de 300 milliards, d’autres de 700. Une étude de Morgan Stanley va même jusqu’à 1.300 milliards d’euros. Essayant de bâtir un coupe-feu suffisamment puissant pour endiguer la crise, les pays européens ont découvert un mot magique: «leverager» [effet de levier, rôle, par exemple, qu’un fonds de garantie du type allemand pourrait jouer]. En clair, trouver un mécanisme financier qui, sans solliciter à nouveau les Etats, permette au Fonds de stabilité de démultiplier sa puissance financière. La France pousse sa solution: transformer le Fonds en un établissement bancaire. Cela lui permettrait d’emprunter directement à la BCE, comme les autres banques, au taux préférentiel de 1%. Elle aurait ainsi la puissance de frappe pour intervenir sur les marchés obligataires et racheter les dettes malmenées, et pour prêter à taux préférentiel aux Etats qui en ont besoin.

Lorsque Paris avait avancé cette idée durant l’été, Berlin – soutenu par les Pays-Bas et l’Autriche – avait tout de suite fait savoir son opposition. Elle est double. Elle est d’abord de principe. Car permettre au Fonds d’emprunter directement auprès de la BCE revient à doter un fonds étatique – dans ce cas, supra-étatique – d’une capacité de création monétaire, lui donnant la possibilité de devenir à terme une deuxième banque centrale. C’est revenir subrepticement sur l’interdiction faite à la Banque centrale en 1973 en France, et confirmée par le traité de Maastricht par la suite, de financer les Etats. Traumatisée par son histoire politique et financière, l’Allemagne s’est juré de ne jamais remettre en cause ce principe d’orthodoxie financière. Dans le cas présent, l’opposition allemande se double d’une crainte pratique. Ce que propose la France risque d’alimenter la crise plus que de la juguler. Angela Merkel soupçonne que la proposition française est moins pour aider les Etats que les banques françaises. Car si les banques sont assurées d’avoir dans le Fonds une poche inépuisable, la tentation risque d’être très grande pour elles de jouer tour à tour les dettes d’Etat suspectes et de les faire racheter par le Fonds, au nom de la stabilité financière. Le Fonds, et par la suite les Etats, se retrouveraient ainsi à assumer tous les risques passés pris par les banques, sans que celles-ci soient mises à contribution. Le Fonds deviendrait la «bad bank» [banque-poubelle ou, plus noblement, structure de défaisance] publique européenne du système bancaire européen. Sans entrer plus loin dans les détails, Angela Merkel a fait savoir que la proposition française nécessiterait une modification des traités, à laquelle elle est opposée. Elle pensait l’idée là aussi enterrée. Mais elle a resurgi mercredi 19 octobre. Nicolas Sarkozy semble s’arc-bouter sur le sujet, au point que la chancelière allemande s’est plainte, vendredi, de l’entêtement français. On comprend tout l’intérêt de cette proposition pour Paris. Les banques françaises sont la ligne de mire des marchés [des spéculateurs]. Ceux-ci estiment qu’elles ont toutes besoin d’être recapitalisées. Mais elles sont si grandes que l’Etat, même en mobilisant toutes ses capacités financières et en acceptant une inévitable dégradation de sa signature, ne peut se porter à leur secours. Le seul bilan de BNP Paribas est supérieur au PIB de la France. Sous tension, les banques françaises ont déjà commencé à réduire leur bilan. Elles le font de la manière la plus facile pour elles: en réduisant les crédits [aux entreprises, aux collectivités publiques, aux ménages]. La France court ainsi le risque d’une asphyxie financière qui a déjà commencé à se manifester tant auprès des PME que des collectivités locales. L’enchaînement est connu: contraction du crédit, baisse de l’activité, récession, chômage et désormais menace de dégradation. Un scénario noir dans une campagne présidentielle. Mais il n’est pas sûr que l’agenda personnel de Nicolas Sarkozy suffise pour convaincre l’Allemagne et les autres partenaires européens de le soutenir.

Que propose l’Allemagne?

Depuis plusieurs mois, Angela Merkel milite pour que les créanciers privés prennent leur part dans la crise des dettes européennes. La meilleure méthode, pour l’Allemagne, serait que le Fonds de stabilité prenne le statut d’assurance. Bien que les CDS (Credit Default Swap) aient normalement été créés pour cela, le Fonds de stabilité offrirait, selon la proposition allemande, une garantie aux acheteurs de dettes souveraines. Plusieurs mécanismes sont envisagés. Le premier est de garantir l’investissement à hauteur de 30% en cas de perte. Par exemple, pour un investissement de 100 euros sur la dette grecque, si la valeur de cet investissement est divisée par deux, tel qu’envisagé dans le cadre de la probable restructuration grecque, le Fonds prendrait à sa charge les premiers 30 euros de perte, l’investisseur n’aurait alors qu’à supporter que 20 euros. Un second est aussi à l’étude, qui prévoirait que l’investisseur prenne à sa charge les premiers 10% de perte et le Fonds les 15% suivants.

L’Allemagne juge ce mécanisme vertueux. Car il peut inciter les investisseurs à revenir sur les marchés obligataires de la zone euro, particulièrement sur la dette espagnole et italienne. Elle y voit aussi le maintien d’une incitation pour les pays trop endettés à poursuivre les efforts de rigueur et de remise en ordre de leurs finances publiques, mais en leur laissant un peu de temps. Certains experts redoutent cependant que, malgré les précautions prises, les garanties offertes et les risques soient sous-estimés. Au bout du compte, les pays européens, l’Allemagne en tête, seraient obligés de remettre au pot. La chancelière allemande réussira-t-elle à convaincre les députés allemands de la pertinence de ce mécanisme? Menacée par un éclatement de sa coalition politique, obligée depuis la décision de la cour constitutionnelle de leur soumettre tout engagement européen avant ratification, elle a besoin de leur accord. Elle a retardé son discours devant le Bundestag jusqu’à mercredi matin (26 octobre) afin de les convaincre et d’arriver avec un mandat clair lors du sommet européen, prévu mercredi après-midi. «Au moins, moi, je n’ai pas à tenir compte d’une coalition», a ironisé Nicolas Sarkozy en petit comité. Il n’a même pas éprouvé le besoin d’informer ne serait-ce qu’a minima les députés de la position française. Tout s’est su par des indiscrétions européennes. Le chef de l’Etat est opposé à la proposition allemande: car elle revient à faire assumer une partie des risques par les créanciers privés. En cas de défaut, les banques françaises seraient obligées de prendre une partie des pertes, d’être recapitalisées. On en revient au casse-tête du système bancaire français.

Un compromis est-il possible?

Les positions affichées entre Paris et Berlin paraissent si éloignées qu’une conciliation semble difficilement possible. Les autres pays européens ayant été réduits au rang de spectateurs, il est difficile d’imaginer qu’ils puissent faire pencher la balance d’un côté ou de l’autre. Ni Paris ni Berlin, cependant, ne veulent ni ne peuvent assumer le risque politique d’une rupture. Les conséquences en seraient trop graves. Le spectacle affligeant que l’Europe offre depuis des mois, tranchant «trop peu, trop tard», a donc toutes les chances de se poursuivre. Le sommet européen risque d’accoucher d’une nouvelle souris. Au risque de déchaîner à nouveau la spéculation, et de laisser les marchés trancher en lieu et place des politiques.

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Cette article a été publié sur le site de Mediapart le 22 octobre 2011

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